重磅！巴菲特2024年股东信全文来了：永远别冒资本永久损失的风险｜亮马桥小纪严选

  韦年报显示，2023年Q4净利润375.74亿美元，上年同期盈利180.80亿美元；

  。伯克希尔哈撒韦2023年营收3644.82亿美元，上年同期3020.89亿美元。伯克希尔哈撒韦第四季度现金储备升至创纪录的1676亿美元。以下为巴菲特2024年股东信全文全译

  然而，在1965年，查理建议我：“沃伦，别再考虑收购像伯克希尔哈撒韦这样的公司了。但既然你已经掌控了伯克希尔哈撒韦，并且还能以合理价格收购其他优秀企业，那你就应该专注于这些优秀的企业。换言之，放弃你从偶像本·格雷厄姆（Ben Graham，巴菲特的导师）那里学到的一切。虽然这种方法在小规模实践中是有效的，但在更大的规模上则不然。”此后，我多次遵循了他的建议。

  作家常常发现，描绘他们所追寻的读者群体是很有裨益的，因为他们渴望吸引大量的读者。在伯克希尔哈撒韦，我们的目标更为明确：那些信任我们并将储蓄托付给我们的投资者。他们期望的是长期稳定的回报，而非短期内的炒作，类似于那些为了购置农场或租赁房产而积攒资金的人，而非那些热衷于用闲钱购买彩票或热门股票的人。

  们忠实的拥趸。我们珍视与他们的关系，坚信他们每年都有权直接从我们的首席执行官那里听到好消息和坏消息，而不是通过那些总是传递乐观信息和糖衣信息的投资者关系高管或沟通顾问。

  当股东和财经记者们翻阅这份报告时，他们的目光往往会聚焦在K-72页。这一页上，有一个广为人知的指标——“底线”，也被称作“净利润（亏损）”。从数字上看，伯克希尔哈撒韦在2021年实现了900亿美元的净利润，然而到了2022年却亏损了230亿美元，而2023年又恢复盈利，达到了960亿美元。

  你可能会寻求专业的指导，而得到的答案往往是，这些“净利润”的计算方式是经过冷静、有资格的财务会计准则委员会（FASB）制定的，得到了敬业、勤奋的证券交易委员会（SEC）的授权，并且经过了德勤（D&T）这样的世界级专业机构的审计。在K-67页，德勤明确地表示，他们都以为这些财务报表是公正的，并且在所有重大方面都准确地反映了公司的财务情况和运营结果。

  然而，我们却感到不舒服。在伯克希尔，我们大家都认为“净利润”应该是一个更具智慧的概念。对于伯蒂这样的投资者来说，它应该是一个评估企业价值的有力工具，但这仅仅是一个起点。相应地，伯克希尔也会向伯蒂和你们报告我们所说的“盈利”。这些数字为咱们提供了另一个视角：2021年为276亿美元，2022年为309亿美元，而2023年则达到了374亿美元。

  在通用数据与伯克希尔哈撒韦所偏好的数据之间，存在一个关键的区别。我们刻意排除了那些每天可能超过50亿美元的未实现资本利得或损失。具有讽刺意味的是，我们在2018年之前几乎都在遵守通行的规则，但之后的一次“改进”使得我们的做法变得与众不同。伽利略的历史遭遇提醒我们，不要违抗自然的法则或既定的规则。然而，在伯克希尔哈撒韦，我们有时愿意坚守自己的信念，哪怕这与常规相悖。

  自从我于1942年3月11日首次购买股票以来，我的净资产中大部分时间都投资于股票，特别是美国股票。历史已经证明，这是一个明智的决策。1942年，当我开始投资时，道琼斯工业平均指数跌破了100点。到学校放假的时候，我只剩下5美元了。然而，跟着时间的推移，情况出现了翻天覆地的变化。现在，该指数徘徊在38000点左右。对于投资者来说，美国一直是一个极具吸引力的投资目的地。他们所需要做的，就是保持冷静，不被市场的短期波动所干扰，坚持自己的投资策略。

  然而，如果仅凭“收益”来判断伯克希尔哈撒韦的投资价值，那将是极其愚蠢的。这是因为“收益”中包含了股市日复一日、甚至是每年反复无常的波动。我的导师本·格雷厄姆（Ben Graham）曾经告诉我：“短期内，股市就像一台投票机，（受到各种情绪和因素的影响）；但从长远来看，它会变成一台称重机，真正反映公司的内在价值。”

  伯克希尔哈撒韦的目标始终如一：我们渴望投资那些在经济上表现稳健的企业，这一些企业不仅仅具备坚实的基础，还要拥有持久的生命力。在资本主义的竞技场中，一些企业会崭露头角，长期繁荣发展，而另一些则可能陷入困境，成为所谓的“沉沦坑”。然而，预测哪些企业将成为赢家，哪些将成为输家，这远比你想象的要复杂得多。那些自信满满地声称自己能准确预测的人，往往要么是过于自信，要么就是别有用心的推销员。

  1863年，美国的首位审计长休·麦卡洛克（Hugh McCulloch）向所有国有银行发出了一封警告信，他提醒他们：“永远别在你能防止流氓欺骗你的期望下与他打交道。”这一智慧之语至今仍然适用，就如它在1863年那样。许多银行家们已经从麦卡洛克的建议中汲取了教训，我也同样深受启发。人的本质并不容易看透，真诚和同理心往往会被伪装。

  正是有了这份专注和对当前业务组合的深思熟虑，伯克希尔哈撒韦得以在竞争非常激烈的市场中脱颖而出，表现得比一般的美国公司更出色。更重要的是，我们的经营策略大幅度的降低了资本永久损失的风险。确实，对于“稍微好一点”的追求，我们始终保持谦逊和务实。当伯蒂将全部赌注押在伯克希尔哈撒韦时，这个愿望尚未实现，但经过多年的努力和坚持，我们现在已达到了这个目标。

  当市场或经济出现波动时，一些基本面良好的大规模的公司的股票和债券有极大几率会出现惊人的错误定价。历史上，我们已见证了如1914年的4个月和2001年的几天那样的市场停滞甚至消失的情况。回顾2008年9月的那场金融危机，我们深刻认识到，不论技术如何进步，市场恐慌和停滞的可能性始终存在。这种情况不仅限于美国，更是全球性的现象。因此，咱们不可以简单地认为美国投资者现在的情绪比过去更稳定。

  伯克希尔哈撒韦能够以巨额资金和良好的业绩迅速应对市场动荡，这可能会给咱们提供偶尔的大规模投资机会。虽然股票市场比我们早年的时候大得多，但今天的活跃参与者既没有比我在学校时更稳定的情绪，也没有比我在学校时受过更好的教育。相反，由于通信技术的进步，现在的市场表现出更多类似赌场的行为。赌场现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑着住户。

  伯克希尔哈撒韦的投资规则永远都不可能改变：我们永远都不可能冒着永久损失资本的风险。我们坚信，在“美国顺风”（American Tailwind，巴菲特的主要成功秘诀，即借助美国经济稳步的增长的顺风车）和复利力量支持下，只要我们在一生中做出几个正确的决定，避免严重的错误，我们就能够在经营的领域取得持续的成功。

  在2023年，我们继续保持对美国运通和可口可乐的坚定持有，既没有买入也没有卖出，这反映了我们长期的投资策略和对这两家公司基本面的信心。这种策略已经持续了20多年，证明了我们对这些优秀公司的持续看好。去年，这两家公司都通过增加收益和股息来回报我们的信任。事实上，我们持有的美国运通股票在2023年的收益已经大大超过了我们最初投资时的13亿美元成本。

  在2023年，虽然我们没直接购买美国运通和可口可乐的股票，但由于我们在伯克希尔哈撒韦进行了股票回购，因此股东对这两家公司的间接所有权都有所增加。这样的回购策略旨在提升你们对伯克希尔哈撒韦拥有的每一项资产的参与感。我要强调的是，所有的股票回购都应该基于合理的商业经济价值，避免溢价完成，以确保回购的效益最大化。

  截至去年年底，伯克希尔哈撒韦持有西方石油公司27.8%的普通股，并持有认股权证，这使我们有权在超过五年的时间里以固定价格大大增加我们的股份。伯克希尔哈撒韦对收购或管理西方石油公司没有兴趣，我们很看好其在美国的石油和天然气资产，以及它在碳捕获方面的领导地位。尽管碳捕获技术的经济可行性尚未得到完全证实，但我们始终相信这是一个具有巨大潜力的领域，这项投资非常符合美国的国家利益。

  就在不久前，美国还非常依赖外国石油，碳捕捉也没什么重要的支持者。事实上，1975年，美国的石油日产量为800万桶石油当量(BOEPD)，远远不能够满足该国的需求。二战期间，美国在能源方面的有利地位促进了美国的动员，但现在，美国已经落在后面，非常依赖外国（可能不稳定的）能源供应商。预计石油产量将进一步下降，而使用量将进一步增加。

  老天保佑，页岩经济在2011年变得具有了可行性，我们对能源的依赖结束了。现在，美国的石油产量超过1300万桶油当量，欧佩克不再能占尽上风了。西方石油公司（Occidental）在美国的石油年产量几乎相当于SPR的全部库存。如果美国国内产量保持在500万桶油当量，并且严重依赖美国以外的来源，那么如今的美国就会非常、非常紧张。因为在那个产量水平上，若无法从外国获取石油，SPR会在数个月内耗尽。

  伯克希尔现在分别持有这五家公司约9%的股份。（注：日本公司计算流通股的方式与美国不一样。）伯克希尔还向每家公司承诺，不会购买使我们的持股比例超过9.9%的股票。我们这五个项目的总成本是1.6万亿日元，五个项目的年终市值是2.9万亿日元。然而近年来日元走弱，以美元计算的年终未实现收益为61%，即80亿美元。

  格雷格和我认为，我们没办法预测主要货币的市场行情报价。我们也不相信能聘请到具备这种能力的人。因此，伯克希尔的大部分日本头寸都是用发行的1.3万亿日元债券来购买的。这些债券在日本非常受欢迎，我相信伯克希尔的日元计价债务比其他任何一家美国公司都多。疲软的日元已经为伯克希尔哈撒韦公司带来了19亿美元的年终收益，根据GAAP规则，这笔钱定期在2020-23年间的收入中确认。

  另一个好处是，这些投资可能会为伯克希尔带来机会，让我们与五家管理良好、备受尊敬的大型公司在世界各地建立合作伙伴关系。因为它们的利益比我们的广泛得多。而这些日本公司的首席执行官们也倍感欣慰，因为伯克希尔哈撒韦公司将永远拥有巨大的流动性资源，这些资源能马上用于此类合作伙伴关系，无论其规模如何。

  铁路对美国经济的未来至关重要。如果用成本、燃料使用量和碳强度(Carbon intensity，指单位GDP的二氧化碳排放量）来衡量，铁路运输显然是将重型材料来长途运输最有效方式。卡车可以在短途运输中胜出，但美国人需要的许多商品必须运往数百甚至数千英里以外的客户手中。这一个国家不能没有铁路，而该行业对资本的需求永远是巨大的。与大多数美国企业相比，铁路都更吃资本。

  北美的铁路系统长途单程运输大量的煤炭、谷物、汽车、进出口货物等，这样的一种情况给回程运输的收入带来问题。美国的极端天气条件经常会阻碍轨道、桥梁和设备的使用。洪水也可能带来噩梦。这一切都不令人意外。虽然我常年坐在舒适的办公室里，但铁路是一种户外设施，许多员工在艰苦的、有时甚至是危险的条件下工作。

  铁路工作所固有的艰难和孤独，让慢慢的变多的美国人避而远之。火车司机必须面对这样一个事实，在3.35亿美国人口中，总有一些绝望或精神错乱的美国人会选择躺在一列100节车厢的火车前自杀，而这列火车不能在一英里或更远的地方停车。你愿意做一个无助的火车司机吗？这种让心理遭受创伤的事情在北美大约每天发生一次，在欧洲则更加常见得多。这类事件永远都不可能消失。

  BHE的收益也令我们失望，而且这个失望还更严重一些。BHE的大多数大型电力公用事业业务以及广泛的天然气管道业务的表现与预期大致相同。但一些州的监管环境导致了零利润甚至破产（加州最大的公用事业公司就是如此，如今夏威夷也面临威胁）。公用事业及能源曾经被认为是美国最稳定的行业之一，但在这些州，要预测它们的收益和资产价值很困难。

  一个多世纪以来，电力公用事业公司通过各州承诺的固定股本回报率（有时还会因业绩优异而获得小额奖金）筹集巨额资金，进行发展。通过这种方法，公用事业公司为未来几年在大多数情况下要的产能进行了大规模投资。这一前瞻性的监管方式很适合发电和输电资产往往需要数年时间才能建成的特点。BHE在西部的跨州输电项目于2006年启动，距离完工还有几年的时间。完工之后它将为10个州提供服务，占美国大陆面积的30%。

  在私营和公共电力系统都采用这种模式的情况下，即使人口增长或工业需求超出预期，电力供应也会得到保障。在监督管理的机构、投资者和公众看来，“安全边际”（margin of safety）方法似乎是明智的。但现在，本来效果不错的固定回报协议在几个州已经被叫停，投资者开始担心其他州也会叫停。气候平均状态随时间的变化加剧了他们的担忧。地下输电方式现在看起来是必需的，但几十年前，谁愿意为建设地下输电设施支付天价成本呢？

  其他电力公司可能会面临与太平洋天然气电力公司和夏威夷电力公司类似的问题。用政府接管的方式来解决我们当前的问题显然会对BHE不利，但该公司和伯克希尔本身的结构都是为了在意外中生存下来。我们大家常常在自己的保险业务中看到意外，我们的基本产品就是承担风险，而风险将在其他各种地方出现。伯克希尔哈撒韦能承受财务上的意外，但我们不会故意把钱拿去打水漂。

  问题说得够多了，现在说说好的地方。我们的保险业务去年表现异常出色，在销售额、流动资金和承保利润方面都创下了纪录。财产-伤亡保险是伯克希尔哈撒韦公司的福利和增长的核心。我们进入这个行业已经有57年的历史了，尽管我们的销量增长了近5000倍——从1700万美元增加到830亿美元——但我们还有很大的增长空间。

  我已经多次分享过我们保险业务的发展历史。在这里，我只想重申，阿吉特·贾恩（Ajit Jain，负责保险业务的副董事长）的加入无疑是这段历史中最关键的一刻。1986年，阿吉特的到来彻底改变了伯克希尔哈撒韦的命运。在那之前，尽管我们在1951年与GEICO有过一段美好的合作，但大部分时间里，我都在努力寻找适合我们的保险业务。